核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向(xiàng2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的(de)分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大(dà)幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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