《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)吴亦凡现在在哪里关着管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰(xī)而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的(de)程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò吴亦凡现在在哪里关着)资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī吴亦凡现在在哪里关着)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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