《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国(guó)内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融武警能打过特警吗都要(yào)弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预(yù)期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)武警能打过特警吗们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yá武警能打过特警吗n)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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