文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次(cì)贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字(zì)楼的(de)空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和(hé)科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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