核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气(qì)度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民(mín)行为取(qǔ)决(jué)于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入(rù)明显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业1km等于多少米 1km是不是1公里(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加(jiā)力。

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