来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端(duān)来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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