分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿）双修是指什么意思，双修是怎么进行的，今年(nián)同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，双修是指什么意思，双修是怎么进行的这会导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三(sān)个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持(chí)震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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