文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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