核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商(shāng)业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门(mén)预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜期信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业中国十大文武学校哪间好，中中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜国十大文武学校排行榜账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增速趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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