王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝(ju碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别é)对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不(bù)再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报告。

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