王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思x;'>人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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