摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前(qián)批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么民存款结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确(què)定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基(jī)本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了(le)预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年(nián)同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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