核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐(zhú)步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温(wēn)整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的(de)部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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