核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēn为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正g)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(sh为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正ì)我们后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次(cì)年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正strong>

　　新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营(yíng)预期总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。