《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信息3千克是多少斤 1千克是一斤吗中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的(de)业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段3千克是多少斤 1千克是一斤吗性发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一(yī)季(jì)报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)3千克是多少斤 1千克是一斤吗理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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