“现在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的(de)公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàn齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式g)。齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式>

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实(shí)现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半(bàn)也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国(guó)央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续(xù)稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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