来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外(wài)主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况(ku解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音àng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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