《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句ong>把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yó也傍桑阴学种瓜中的傍是什么意思，也傍桑阴学种瓜的傍是什么意思句u)戏传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的(de)角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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