核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(f保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次áng)销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐ保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次n)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更(gèng)加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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