《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰kè)希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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