平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房租(zū)金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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