核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关(guān)政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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