文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的(de)举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按(àn)照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融(róng)资(zī)进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提(tí)升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城寿眉是最差的白茶吗，寿眉是什么档次的茶投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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