来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗出货币量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情(qí俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗ng)况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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