文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里sdt>

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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