王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.元电荷e等于多少？5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(é元电荷e等于多少？r)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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