“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国央企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开(kāi)始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房(fáng)地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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