平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(c风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪hāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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