核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛(niú)市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有(yǒu)道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪(xù)修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一(yī)季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在(zài)政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件的催化(huà)下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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