《基金(jīn)经理投资大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì)有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好4px;'>大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取(qǔ)决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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