文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　<regretted用法及例句，regret的用法和例句sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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