《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季(jì)报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万值此之际是什么意思春节，值此 之际亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门值此之际是什么意思春节，值此 之际的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guā值此之际是什么意思春节，值此 之际n)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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