《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需(xū)要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是(shì)什么样(yàng)的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：中国书画艺术 叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜