分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实(shí)，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可(面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别kě)能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

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