主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业(yè)收入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的(de)是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

未经允许不得转载：中国书画艺术 中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜