来(lái)源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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