平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进钟南山为什么被说成钟百亿房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)钟南山为什么被说成钟百亿续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地(dì)方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额(é)度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuá钟南山为什么被说成钟百亿n)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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