分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zh500万越南盾是多少人民币，1人民币=ōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行(x500万越南盾是多少人民币，1人民币=íng)承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同500万越南盾是多少人民币，1人民币=(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期。

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