平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”京东是谁的老板是谁压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财(cái)规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。

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• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较(jiào)去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元(yuá京东是谁的老板是谁n)，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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