文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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