来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的(de)现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计(jì)的(de)是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(é白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗r)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗ng>

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程。