主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开始(shǐ)前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：中国书画艺术 生于忧患死于安乐意思相近的名言，生于忧患死于安乐意思10字