文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消盱眙的邮编号码是多少啊化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对盱眙的邮编号码是多少啊(duì)坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行(xíng)了很(hěn)大(dà)的(de)支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。