“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了(le)最(zuì)底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银(yín)行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同(sù)度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低，融空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部(bù)分(fēn)项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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