平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难(nán)降息(xī)，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利(lì)率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要(yào)重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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