分析师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文(wén)字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二(èr)季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗、绿色(sè)等(děng)领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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