王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名trong>

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。