分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产金(jīn)融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)广西属于南方还是北方4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dà广西属于南方还是北方i)来的(de)净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

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