核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地产链条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)阅历是什么意思亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重阅历是什么意思要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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