文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市t>第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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